No começo da mês, eu li algumas notícias (aqui e aqui) sobre a saída de dinheiro (no valor de 3 bilhões de dólares líquido) da economia brasileira durante a mês de agosto, e parece que as saídas continuaram com 1,9 bilhão USD saindo nos primeiros cinco dias de Setembro. Uma coisa curiosa que muitos dos artigos mencionaram é que a cotação do cambio (Dólares por Real) estava às 0,442 no começo de agosto é 0,446 no fim do agosto. Ou seja, o Real valorizou em quanto saiu um monte de dinheiro da economia brasileira. Os artigos atribuíram essa curiosidade a uma operação financeira do Banco Central do Brasil que se chama o "swap cambial."
Essas notícias levantam algumas perguntas específicas para quem não seja especialista em economia:
- Como é que a taxa de câmbio relaciona com o "flux cambial?"
- Dois ou três bilhões de dólares é muito neste contexto? Qual é a taxa histórica desse "flux cambial?"
- Qual é o papel desses "Swaps Cambial," e como é que eles funcionam? Será que foi isso que segurou o Real contra o Dólar enquanto tinha essa saída de câmbio?
A resposta rápida às duas últimas perguntas é o seguinte: Dois ou três bilhões saindo durante um mês não é nada preocupante em si. Só no caso que essas saídas continuaram que vai ter um efeito marcante na taxa de cambio. E mesmo que os jornais estavam dizendo que o "Swap Cambial" era a causa do parecido paradoxo entre o fluxo negativo e a valorização do Real, duvido muito que isso foi o caso. Vamos explorar essas temas um pouco mais.
O Fluxo Cambial e a Taxa de Câmbio
O fluxo cambial é o saldo da entrada e a saída de dinheiro na economia Brasileira. Por exemplo, em Agosto de 2014, 60 B USD entrou na economia brasileira e 63 B USD saiu, com um saldo (fluxo cambial) de (63-60) = 3 B USD. Transações desse dinheiro pode ser separadas em duas contas, que ajuda a gente entender que está acontecendo com o fluxo. A parte "comercial" são os pagamentos que acompanham transações de bens e serviços em comércio exterior. A parte financeiro é movimento de dinheiro que não é ligado com comércio exterior. O dinheiro de investidores internacionais (brasileiros investindo em outros países ou estrangeiros investindo no Brasil) é incluso aqui. Também o dinheiro dos turistas, mesmo para os pessoas que mandam dinheiro para família e amigos no exterior. Em agosto de 2014, o fluxo cambial da parte comercial foi de -2 B USD e para a parte de financeiro foi de -1 B USD. Os dois se somam ao esse fluxo de -3 B USD com que a gente começeu este artigo. Mais um detalhe: lembre-se que um fluxo negativo significa dinheiro saindo do país.
Para quem não está acostumado a trabalhar com câmbio, pode ser algo um pouco confuso. Eu acho que é útil considerar a moeda estrangeira como um mercado intermediante - onde você tem que comprar a moeda estrangeira primeiro e daí você pode comprar qualquer outra coisa na economia estrangeira. E essa moeda estrangeira (e.g. Dólares) tem um preço como qualquer mercado (e.g. canetas). No começo de Setembro, o preço de um Dólar ficou em torno de 2,25 Reais por cada dólar que você ganha. Se o mercado for de canetas, você estaria pagando 2,25 Reais por cada caneta. Para entender o valor da moeda facilmente, você pode inverter a proporção assim: 1/2,27 = você recebe 0,44 Dólares por cada Real que você gasta. O mais do que você recebe (e.g. 0,50) por cada Real, o mais valioso é o Real.
Tem uma abordagem teorética e uma de observação à relação entre o fluxo cambial e a taxa de câmbio. Em teoria, a lógica é o seguinte. O mercado para Reais tem demanda e oferta. O fluxo cambial é uma mudança na quantidade de demanda, e a taxa de câmbio representa o preço nesse mercado. Quando tem uma saída de dinheiro na economia brasileira, as pessoas estão deixando o Real atrás e comprando uma moeda estrangeira. Ou seja, a demanda do Real está caindo. Se nada muda ao lado da oferta, uma queda na demanda em qualquer mercado vai gerar pressão para baixar os preços - é a mesma coisa no mercado por Reais. Por isso, uma saída de dinheiro da economia brasileira se manifestaria como uma queda na demanda para o Real e isso deve estar acompanhado por uma queda no preço (valor) do Real. As coisas não são tão simples na prática, pois vai ter mudanças na oferta do Real, mas vamos todos fingir como a saída de dinheiro é a única mudança.
Bom, agora vamos olhar nos dados que relacionam o fluxo cambial com a taxa de câmbio. Figura 1 mostra esses dados mensalmente entre Janeiro de 2006 e Agosto de 2014. Tem uma estrela amarela flagrado como "você está aqui," qual quer dizer que o últimos dados são de Agosto de 2014. O benefício dessa estrela é que ela nós orienta a onde estamos quanto fluxo cambial e a taxa de câmbio. A linha vermelha é a taxa de câmbio através esse prazo e o eixo dela fica na direita. Por exemplo, o valor do Real foi em torno de 0,45 Dólares em Agosto de 2014. Os valores do fluxo cambial fica no eixo vertical da esquerda. Valores positivos são dinheiro chegando na economia brasileira do exterior, e valores negativos são dinheiro saindo. Dá para verificar que o valor em Agosto de 2014 foi de -3 B USD, como todos os jornais estavam dizendo.
Fig 1: Fluxo de Dinheiro e Taxa Cambial no Brasil, 2006-2014
Agora, qual é a relação que a gente observe entre o fluxo cambial e a taxa de câmbio? Se você olhe no gráfico com imaginação, dá para ver que mais dinheiro chegando (valores positivos de fluxo cambial) é associado com a valorização do Real (subida na linha vermelha). E saídas de dinheiro da economia em geral são associados com uma queda na taxa de cambio.
Historicamente, a gente pode ver que 3 B USD saindo da economia brasileira não é nada muito grande. Já teve meses com saídas (e chegadas) maior. Mas quando essas saídas vão acumulando, a taxa de cambio começa receber mais pressão para desvalorizar.
O Swap Cambial e o Papel dele na Economia Brasileira
O Real está oficialmente "flutuante" contra outras moedas desde 1999 que significa que o mercado do Real decide qual é o preço (taxa de câmbio) do Real. Só que a taxa não é totalmente determinado pelos mercados pois essa flutuação é controlada pelo Banco Central do Brasil. Para evitar choques muito fortes à economia brasileira, o BCB tenta diminuir a volatilidade dos movimentos da taxa de câmbio.
A maneira tradicional de controlar a taxa de câmbio é para o Banco Central comprar e vender grandes quantidades de moeda estrangeira nos mercados internacionais. Se o Banco Central cria Reais e compra dólares no mercado, ele está colocando mais Reais em circulação e aumentando a demanda da moeda estrangeira. O efeito disso é desvalorização do Real relativo à moeda estrangeira. Na operação oposta, o BCB vende os dólares dele e compra Reais para causar uma valorização do Real. Assim, o Banco Central pode agir contra movimentos rápidos do câmbio em qualquer direção. O dinheiro estrangeiro que o Banco Central acumula nessas operações se chama reservas internacionais. Esse dinheiro é usado para estabilizar o Real. Hoje em dia, o BCB tem reservas internacionais de 380 B USD.
Fig 2: Reservas Internacionais (fonte: IMF - International Financial Statistics)
Os Bancos Centrais têm aumentados as reservas deles nos últimos anos para lidar com a volatilidade cambial nos mercados internacionais. Começou depois das crises financeiras de 1997-1998 e aumentou nitidamente depois da crise de 2008. Figura 2 mostra o caminho das reservas do Brasil de 2002 até 2013.
O Swap Cambial é uma política que permite o BCB influenciar a taxa de cambio sem usar as reservas internacionais dele. Isso é atraente pelo Banco se ele esteja preocupado com o senário internacional e quer manter as reservas, ou se ele não quer mexer com a oferta de dinheiro (reservas impactam na base monetária). Tem um debate entre economistas se o swap na escala que está acontecendo no Brasil é uma boa ideá pois possibilita especulação dos investidores estrangeiros sem precauções adicionais, mas não tem como negar que é um manobre muito conveniente.
A ideia principal do Swap é que ele permite qualquer pessoa (i.e. investidor) a se insular do risco de mudanças da taxa de câmbio. Por exemplo, vamos supor que estou com Reais agora mas tenho que pagar algo em Dólares seis meses no futuro. O que acontece se eu acredito que nas próximas meses o Real vai cair e vou acabar devendo mais ainda? O primeiro opção é fazer nada e estou exposto ao movimento da taxa de cambio. Se o Real cai (e estou esperando isso), eu perco dinheiro. A segunda opção é comprar um contrato "futuro" que me fornece esses Dólares em seis meses pelo preço que o mercado está prevendo. Se todo mundo acha que o Real vai cair 10%, esse preço do futuro vai ser 10% mais alto do que a taxa de câmbio hoje. A terceira alternativa é entrar num contrato de Swap Cambial com o Banco Central.
Recentemente o BCB quer proteger contra uma queda rápida do Real, então ele está comprando Contratos de Swaps, que funcionam assim. A um momento qualquer, uma mensagem vai chegar a BMFBovespa dizendo que o BCB está oferecendo X contratos do Tipo SCC (Contrato de Swap Cambial com Ajuste Periódico) e quando esses contratos vão vencer (e.g. 3 meses). Meia hora depois do anúncio em BMFBovespa, cada instituição é permitido fazer cinco ofertas do número de contratos eles queiram e a qual preço (cupom cambial). Esse cupom cambial é o diferencial entre o juro efetivo de Depósitos Interfinanceiros (na casa do SELIC) e a expectativa da "variação cambial," qual é a porcentagem que o investidor acredita que a taxa de cambio vai mudar ao longo da vida do contrato. Ou seja, o investidor paga os juros ao BCB e o banco paga a variação cambial ao investidor. Se a variação cambial supera a taxa de juros, o investidor é pago. Caso contrário, o BCB ganha dinheiro. Algo muito importante aqui é que todos os pagamentos são feito em Reais. O tipo de investidor que vai comprar Swaps Cambias é o que ia comprar dólares (para se proteger ou para apostar), mas agora ele não tem necessidade comprar dólares pois o Swap Cambial oferece proteção contra variação grande na taxa de cambio. Isso acaba apoiando a demanda de Reais e tem o efeito de apoiar a taxa de câmbio.
Brasil está usando este tipo de Swap há muito tempo, pelo menos desde os anos noventa. E agora, tem outros países adotando medidas similares para controlar o câmbio deles. Agora o Swap esta funcionando sem custar o BCB demais. Porém, o custo está subindo pois tem pressão mundial para a valorização do dólar. O mais valorizado, o mais o BCB perde com esses contratos de Swap. Mas mesmo se eles tem que desistir com o Swap, o BCB ainda tem 380 B USD com que defender o Real nas operações tradicionais sobre que a gente falou encima.
Só falta uma detalhe na discussão, qual é se os Swaps podem ser o motivo que a taxa de cambio caiu mesmo em diante uma saída de dinheiro na economia. Agora, deve ser muito claro que os Swaps mantêm pessoas usando Reais em vez de comprar dólares. Swaps são um fator em apoiar a demanda para Reais. Assim, quando a gente olha no fluxo líquido, a influência dos Swaps já estão levados em conta. E se o fluxo é negativo, isso significa que os Swaps não foram suficientes para manter um fluxo positivo. Então, para ter uma valorização do Real enquanto também existe uma queda na demanda, deve ser que a oferta do Real também encolheu. Juros subindo ou crédito mais restrito impulsionariam nessa direção.
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